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La réglementation des ICOs : un défi crucial pour le législateur français

26 mars 2018

I. Définition d’une ICO

Une ICO (Initial Coin Offering) est une méthode de financement d’entreprise effectuée à travers une technologie de registre distribué (DLT) qui donne lieu à une émission de tokens contre des cryptomonnaies (généralement du Bitcoin ou de l’Ether) ou plus rarement une monnaie ayant cours légal.

Un token (jeton en français) est un actif numérique enregistré sur une Blockchain lié au projet porté par l’entreprise organisant l’ICO et offrant à son détenteur un accès à une fonctionnalité déterminée par son créateur (représenter un actif réel, un statut ou un droit de vote sur un projet, donner droit à des dividendes sur les revenus d’un projet, prouver une possession, accéder à un service fourni par l’émetteur, récompenser la fidélité d’un client…). Sur ce point, l’émetteur de tokens peut faire preuve d’une certaine créativité.

Une fois émis, et s’ils ont suffisamment de succès, ces tokens peuvent être échangés sur un marché secondaire à un prix dépendant de l’offre et de la demande.

Les tokens peuvent ainsi être utilisés à titre spéculatif ou dans le cadre du projet qu’ils ont permis de financer.

La valeur d’un token dépend de l’attractivité de sa fonctionnalité mais peut également varier en fonction des spéculations réalisées dessus, sans égard à sa qualité intrinsèque.

II. Les avantages d’une ICO

Une ICO a différents avantages. Du côté des organisateurs elle donne la possibilité à une entreprise de financer des projets en early stage plus rapidement et à moindre coût grâce à la désintermédiation de la technologie Blockchain. Une ICO permet également de constituer plus rapidement un réseau d’utilisateurs grâce à une déprofessionnalisation de l’investissement. En effet, les investisseurs ont tout intérêt à contribuer au succès du projet afin que la valeur des tokens qu’ils ont achetés augmente.

Du côté des investisseurs, l’organisation d’une ICO permet de leur offrir de nouvelles modalités de rémunération et de participation à un projet ainsi qu’une meilleure accessibilité à l’investissement.

Les ICOs ont donc connu ces derniers mois un rapide développement à tel point qu’elles ont permis en 2017 de lever plus de fonds lors de la phase de démarrage d’un projet que dans le cadre d’opérations de venture capital (plus de 3 milliards de dollars ont été levés par l’intermédiaire d’ICOs en 2017).

III. Quelques exemples

Bancor a pu lever l’équivalent de 150 millions de dollars en seulement 2 heures en juin 2017.

Tezos a levé l’équivalent de 233 millions de dollars pendant le mois de juillet 2017.

L’année 2018 a commencé en fanfare avec l’ICO de Telegram qui a déjà levé 850 millions de dollars lors de sa prévente (1) avec seulement 81 investisseurs. Leur objectif est de lever in fine 2 milliards de dollars.

IV. Les risques et enjeux

Bien que le protocole Blockchain atteint un niveau de sécurité optimum, ce n’est pas forcément le cas des organisations émettant des tokens. En effet, des pirates ont déjà réussi à détourner des fonds en cryptomonnaie envoyés à une entreprise dans le cadre d’une ICO. La confiance étant rompu, la valeur d’échange des tokens émis chute. Ainsi, l’ICO de CoinDash a fait l’objet d’un vol d’Ether d’un montant équivalent à 7,3 millions d’euros (2) ou encore celle d’Enigma de 500 000 dollars (3).

En outre, l’organisation des ICOs est également marquée par un manque de transparence. Les conditions d’organisation d’une ICO donnée sont normalement énumérées dans son « white paper » (livre blanc) qui détaille de façon transparente le projet financé, les modalités d’acquisition des tokens, les droits qu’ils confèrent, la durée de l’ICO et l’identité et les compétences des porteurs du projet. Toutefois, de nombreuses ICOs sont caractérisées par leur opacité et ne respectent pas ces bonnes pratiques. Les modalités de vente sont floues ou non-précisées, des tokens sans lien avec le projet sont émis et des ventes sont organisées sans précision des taux de réduction appliqués lors des préventes, entraînant ainsi des interrogations pour les investisseurs sur la valeur réelle des tokens qu’ils achètent.

Par ailleurs, des ICOs sont organisées sans le déploiement d’un smart contract alors qu’il s’agit d’un outil indispensable à leur transparence car il permet de contrôler en temps réel leur déroulement (respect des conditions d’exécution, nombre de tokens émis, valeur du montant levé en cryptomonnaie par l’organisateur en temps réel…).

Ce manque de transparence a notamment été dénoncé par une tribune co-signée par de nombreux spécialistes des ICOs (4).

Avant de participer à une ICO, il est donc conseillé de bien connaître le projet et les personnes qui le portent car il s’agit d’un investissement risqué. Une ICO peut être une arnaque ou être impliquée dans des activités de blanchiment d’argent (5).

L’insécurité et le manque de transparence pesant sur les investisseurs et la crédibilité menacée des émetteurs de tokens sont dus à un encadrement juridique quasi-inexistant des ICOs. Doter les ICOs d’un cadre juridique permettant d’assurer un niveau de confiance suffisant pour qu’elles continuent à se développer tout en ne bridant pas l’incitation à entreprendre et innover que sous-tend cette pratique s’avère donc nécessaire.

V. Le droit positif

En droit positif, l’enjeu est de déterminer la qualification juridique d’un token pour en déduire le régime qui est applicable à la mise en œuvre d’une ICO. Or, il y a différentes formes de tokens qui ont des fonctionnalités différentes. La qualification juridique d’un token pourrait donc varier selon les cas, entraînant une réglementation non-unitaire des ICOs, source d’une certaine complexification et insécurité juridique pour leurs organisateurs.

Ainsi, certaines autorités de régulation étrangères comme la CSA (Canadian Securities Administrators) au Canada et la SEC (Securities and Exchange Commission) aux Etats-Unis ont indiqué que certains types de tokens tombent sous le coup de la réglementation des titres financiers.

Cette dernière s’appuie sur la section 2(a)(1) du « Securities Exchange Act » de 1934 qui indique qu’un « contrat d’investissement » est un titre financier. La SEC interprète cette notion de contrat d’investissement comme « un investissement en somme d’argent dans une entreprise commune avec une raisonnable espérance de profits résultant de l’effort entrepreneurial ou managérial d’autrui » (SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 393 – 2004 et SEC v. W.J Howey Co., 328 U.S. 293, 301 – 1946).

Il s’agit du fameux Howey test qui pose selon l’arrêt « un principe flexible plutôt que statique qui est capable de s’adapter aux innombrables et variables schémas conçus par ceux qui cherchent l’utilisation de l’argent des autres sur la promesse de profits » (6). Dès lors, malgré la qualification de « somme d’argent » des cryptomonnaies qui pourrait être débattue (7) (mais de plus en plus d’organisateurs d’ICOs acceptent des monnaies ayant cours légal), la réglementation américaine est donc marquée par sa souplesse en termes de qualification de titre financier. Par conséquent, aux Etats-Unis, un token peut assez facilement se voir attribuer la qualification de titre financier. Cela a été premièrement le cas avec les tokens émis par l’organisation The DAO mais aussi plus récemment des ICOs organisées par PlexCoin, Munchee et Caviar. S’agissant de cette dernière, c’est le régulateur des marchés financiers de l’Etat du Massachussetts – The MA Securities Division – qui, en adoptant la même approche que la SEC, a qualifié les tokens émis de titres financiers (8). Plus récemment encore, la SEC a décidé que les plateformes d’échanges de tokens doivent être soumises à la même réglementation que les bourses américaines, ce qui implique qu’elles doivent s’enregistrer en tant que telles. Les Etats-Unis ont donc, pour l’instant, choisi la voie de l’adaptation de la nouvelle technologie au droit positif et non l’inverse.

D’autres pays, telles que la Chine et la Corée du Sud, ont pris une direction beaucoup plus radicale en interdisant l’organisation d’ICOs (9). Toutefois, il semblerait que ces interdictions soient temporaires, laissant ainsi aux régulateurs le temps de s’adapter.

S’agissant de la France, aucun cadre juridique précis n’a été fixé pour le moment mais l’Autorité des Marché Financiers (AMF) a lancé une consultation publique.

VI. La consultation publique de l’AMF

L’AMF a choisi la voie de la réflexion collective en organisant une consultation publique sur la question de la régulation des ICOs qui s’est terminée le 22 décembre 2017.

Trois solutions sont proposées :

Promouvoir un guide de bonnes pratiques à droit constant ;
Etendre le champ des textes existants pour appréhender les ICOs comme des offres au public de valeurs mobilières ;
Proposer une législation nouvelle adaptée aux ICOs.

a) Promouvoir un guide de bonnes pratiques à droit constant

La première option a conduit l’AMF à s’interroger sur la possible application aux ICOs des règles dont elle assure le respect. Plus particulièrement, elle a dû déterminer si une ICO peut être soumise au régime des titres financiers – qui sont les titres de capital, les titres de créance et les parts ou actions d’organismes de placement collectif (article L. 212-1 du Code monétaire et financier) -, du financement participatif, des placements collectifs et des intermédiaires en biens divers. En effet, en fonction de la fonctionnalité du token émis, l’organisation d’une ICO pourrait tomber sous le coup d’une de ces réglementations. Toutefois, l’AMF indique que la plupart des ICOs dont elle a eu connaissance ne semble pas relever, en principe, des régimes précités.

Par exemple, il paraît peu probable qu’un token – même offrant des droits politiques ou pécuniaires – soit qualifié de titre de capital étant donné que leur émetteur n’est souvent pas doté de la personnalité morale et n’a donc pas de capital social, et, si cela est le cas, les montants levés ne concourent pas à la constitution de ce dernier. De même, un token ne peut être qualifié de titre de créance s’il n’est pas représentatif d’une somme d’argent. Par conséquent, un token peut difficilement être qualifié de titre financier en droit français.

Le droit américain et le droit français ont donc une approche opposée de l’opération de qualification juridique de titre financier. Le premier a une approche flexible avec une définition assez générale de ce qu’est un titre financier alors que le second a une approche rigide en dressant une liste limitative des titres financiers existants en droit positif.

Les ICOs sont également souvent comparées à tort au crowdfunding, ou financement participatif.

Un crowfunding est un mécanisme de levée de fonds réalisé grâce à des intermédiaires en financement participatif. Ils mettent en relation l’initiateur d’un projet et les investisseurs.

Ces intermédiaires nécessitent un agrément de l’ACPR pour pouvoir exercer leur profession. Pour cela, ils doivent remplir certaines conditions :

être dotés de la personnalité morale ;
leurs dirigeants doivent remplir les conditions d’honorabilité́ et de compétence professionnelle exigées par les textes ;
justifier d’une assurance professionnelle ;
être agréés comme établissement de paiement s’ils veulent procéder à des transferts de fonds.

l s’agit d’un régime qui s’applique aux professionnels souhaitant devenir intermédiaires en financement participatif. Or, la notion d’intermédiaire est inexistante dans le cadre des ICOs puisqu’elles reposent sur la technologie Blockchain et les initiateurs de projets n’ont pas forcément la personnalité morale. Dès lors, ce régime ne peut pas s’appliquer aux ICOs.

De surcroît, une distinction doit être faite par rapport aux droits acquis par les investisseurs. Dans le cadre d’un crowdfunding, les investisseurs peuvent recevoir des biens ou un service mais aucun actif numérique n’est fourni. Au contraire, dans le cadre des ICOs, les investisseurs reçoivent des tokens, des actifs échangeables leur donnant des droits extrêmement variés qui ne sont pas directement représentatifs d’un droit de propriété sur un bien.

Des règles de bonne pratique à droit constant n’ayant ainsi aucune force juridique contraignante, de nombreuses ICOs pourraient ne faire l’objet d’aucun encadrement juridique. Cette option est la plus complexe et source d’incertitudes pour les porteurs de projet qui devront déterminer si leur ICO est soumise à tel ou tel régime.

b) Étendre le champ des textes existants pour appréhender les ICOs comme des offres de titres au public

La deuxième option conduit l’AMF à se placer sur le plan du droit de l’Union Européenne. Elle consiste en l’élargissement du champ d’application aux offres au public de tokens du règlement (UE) 2017/1129 du 14 juin 2017 concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé. Un « prospectus » réglementé apportant des garanties aux investisseurs serait donc substitué à un « white paper » caractérisé par une liberté de contenu.

Cette option a l’avantage d’assurer un encadrement juridique unitaire des ICOs sans égard à la difficile qualification juridique des tokens. L’AMF précise qu’il est éventuellement possible de prévoir un assouplissement des procédures d’instruction des dossiers afin de ne pas brider la rapidité qui caractérise habituellement l’organisation d’une ICO. Dans le cas contraire, des start-up et des sociétés cotées seraient soumises au même régime (10). En outre, la France devant convaincre au niveau européen, cette solution est la plus longue et compliquée à mettre en place.

c) Proposer une législation nouvelle adaptée aux ICOs

La troisième option permettrait également d’assurer un encadrement juridique unitaire des ICOs, sans égard à la difficile qualification juridique des tokens en droit positif, mais aussi d’être en adéquation avec les caractéristiques propres aux porteurs de projet en lien avec la technologie Blockchain. Deux solutions sont proposées : un régime d’autorisation préalable obligatoire, c’est-à-dire applicable à toutes les ICOs organisées en France, ou un régime d’autorisation préalable optionnelle.

Dès lors, pour organiser une offre au public de tokens, les porteurs de projet devront préalablement recevoir le visa de l’AMF. S’agissant de la première solution, toutes les ICOs qui ne l’auraient pas reçu seraient interdites. S’agissant de la seconde solution, la non-obtention du visa n’empêcherait pas l’organisation de l’ICO mais l’offre de tokens devrait contenir obligatoirement un avertissement à destination des investisseurs indiquant clairement cette absence de visa. Cette demande d’autorisation préalable optionnelle ou non s’inspire des règles du régime des intermédiaires en biens divers et du régime « prospectus », qui pourront être complétés par des règles ad hoc. Le « white paper » devra donc comporter obligatoirement certaines informations.

Le régime d’autorisation optionnelle semble la solution la plus pertinente. En effet, comme l’indique l’AMF, il permettrait à la fois d’attirer en France les projets de qualité cherchant la garantie du régulateur pour se démarquer des offres peu sérieuses, voire frauduleuses, et de faire le tri entre les projets sérieux et non-sérieux.

Cette solution permet d’influer sur le versant qualitatif de l’organisation des ICOs en France, tout en limitant une atteinte au versant quantitatif. La consécration d’un encadrement juridique sui generis et unitaire des ICOs est la voie qui est ici privilégiée.

VII. Les réponses apportées à la consultation publique

Cette troisième option a été privilégiée par les deux-tiers des répondants, avec une préférence pour le régime d’autorisation préalable optionnelle (11). Même si la consultation évoque déjà ce sujet, la voie d’une législation nouvelle adaptée aux ICOs étant en bonne voie pour s’imposer, le débat se recentrera sûrement davantage sur le contenu obligatoire du « white paper ». Les répondants, de manière unanime, estiment que le « white paper » devrait comporter au minimum des informations sur le projet lié à l’ICO et son évolution, les droits conférés par les tokens et le traitement comptable des fonds levés lors de l’ICO.

Par ailleurs, le projet de Loi Pacte, qui sera vraisemblablement discuté mi-avril 2018 au Parlement, privilégie le régime d’autorisation préalable optionnelle. Les organisateurs d’ICOs pourraient ainsi soliciter un visa auprès de l’AMF, délivré que si certaines garanties sont conférées aux investisseurs (comme un mécanisme de sécurisation des fonds levés) (12).

VIII. Résumé de l’avis de M. le Professeur Thierry Bonneau (13)

Monsieur le Professeur Bonneau s’interroge sur la démarche empruntable pas le régulateur français pour appréhender les ICOs.

Tout d’abord, le Professeur T. Bonneau considère que la qualification de titre financier d’un token doit être écartée. En effet, le détenteur d’un titre de capital a un droit au remboursement des apports en numéraire et un droit au boni de liquidation au moment de la liquidation de la société, ceux-ci s’analysant comme des créances représentatives d’une somme d’argent. Les titres de créance (dont l’archétype est l’obligation) confèrent également une créance de somme d’argent contre la société émettrice, qui est nécessairement dotée de la personnalité morale. Les titres de capital et les titres de créances sont ainsi tous deux des créances représentatives d’une somme d’argent contre la société émettrice et il n’est donc pas nécessaire de les distinguer pour écarter la qualification de titre financier d’un token.

Le Professeur T. Bonneau ajoute que le rapprochement avec le mécanisme de crowdfunding est non pertinent car il nécessite précisément l’intervention d’un intermédiaire (notion inexistante dans le cadre d’une ICO).

Enfin, s’agissant de la potentielle assimilation des tokens à des biens divers, le Professeur T. Bonneau souligne que si les tokens confèrent des droits, il n’est pas pour autant possible d’affirmer avec certitude qu’il s’agit de biens appropriables. Cette incertitude juridique conduit ainsi à écarter ce régime.

Matteo Olekhnovitch et Giovanni Novi

Sources

De manière plus générale :

Nous remercions Monsieur le Professeur Thierry Bonneau, membre de notre comité scientifique, pour nous avoir orientés dans la rédaction de cet article.

Notre lexique “Blockchain-Fintech” est également disponible.