L’ESMA est l’autorité européenne des marchés financiers, issue de la directive de 2010 établissant les autorités européennes de surveillance. Sa mission est de protéger l’intérêt public en concourant à court, moyen et long terme à la stabilité du système financier.

C’est dans le cadre de cette mission que l’ESMA a publié 2 communiqués le 13 novembre 2017 relatifs aux Initial Coin Offerings (ICOs) : l’un au sujet des risques des ICOs pour les potentiels investisseurs, l’autre sur les règles applicables aux sociétés mettant en place des ICOs

                 I. Rappel : qu’est-ce qu’un ICO ?

L’ICO est un moyen utilisant la technologie Blockchain, qui permet de lever des fonds en vue de la réalisation d’un projet de manière rapide, transparente, sécurisée et surtout décentralisée.

Il consiste en une levée de fonds où la société récupère de la cryptomonnaie (essentiellement des Bitcoins ou de l’Ethereum) par des investisseurs (quelconque personne disposant d’un wallet), qui eux récupèrent des tokens.

Un token est un actif numérique ayant des fonctionnalités diverses, selon le choix de la société émettrice (indiqué dans un white paper qu’elle fournit). Il permet notamment :

  • D’accéder à un service particulier ou l’achat du produit développé par ladite société ;
  • D’acquérir un droit de vote ;
  • D’acquérir un droit de dividende sur les futures et potentielles bénéficies ;
  • De se procurer un actif d’une valeur spécifique, qui sera ensuite échangeable sur un marché contre de la cryptomonnaie ou des flats currency (e.g. Euros).
  • Etc …

La qualification juridique des tokens pose de nombreuses questions, notamment il faut se demander si ces tokens ont ou non une valeur intrinsèque, i.e. une valeur réelle, afin de choisir le statut qui pourrait leur être appliqué.

En raison de ces incertitudes juridiques, ainsi que des risques liés aux ICOs (notamment des fraudes), l’ESMA a alors souhaité publier ces deux communiqués.

                II. Résumé des deux communiqués

En raison du fort engouement au niveau mondial et européen autour des ICOs, l’ESMA tient à rappeler aux potentiels investisseurs les dangers qu’une telle opération peut représenter. En effet, à la différence d’un IPO (Initial Public Offering) où les sociétés ainsi que les investisseurs sont très ciblés, dans le cadre d’une ICO, quelconque personne peut investir.

Exemple illustrant cette importance : la société Tezos a levé 232 millions de dollars en 2017 afin de financer sa propre blockchain.

A. La protection des investisseurs

Selon l’ESMA, les ICOS sont des instruments spéculatifs très risquées. Elle liste dès lors les principaux risques auxquels sont exposés les investisseurs :

  • En raison de l’absence de réglementation, possibilité de fraude ou de financement d’activités illicites ;

L’ESMA redoute particulièrement les ICOs utilisés dans un objectif de blanchiment d’argent.

En raison de l’absence d’application des dispositions européennes, les investisseurs ne pourront ainsi bénéficier d’aucune protection légale.

  • Risque de perdre la totalité du capital investi ;

La plupart des ICOs sont lancés par des entreprises nouvelles et qui donc risquent la faillite. Dans l’hypothèse où celle se produit et si le token ne représentait que le droit d’accéder à un service ou un produit, l’investisseur perdra ainsi la totalité du capital qu’il a investi.

  • Absence d’options de sortie ;

Les investisseurs peuvent ne pas avoir la possibilité d’échanger leur tokens avec de la cryptomonnaie ou des flats currency.

  • Prix extrêmement volatile des tokens ;
  • Information inadéquate ;

Le white paper qui contient les informations mises à disposition par la société aux investisseurs est souvent incomplet ou incompréhensible. Il porte notamment souvent uniquement sur les potentiels bénéfices réalisables et non sur les risques que présente l’opération.

  • Défaillances dans la technologie qui sert de support.

Selon l’ESMA, la technologie Blockchain est encore largement à l’état d’essai. Il peut donc y voir des défauts dans le code source, qui pourraient aboutir à une impossibilité pour l’investisseur de gérer sa cryptomonnaie ou ses tokens.

Se pose également le problème d’un potentiel hack du système.

Enfin l’ESMA se demande si cette technologie saura répondre au défi de la scalabilité (i.e. continuer à fonction en dépit d’un pic intense d’utilisateurs).

B. La règlementation que doivent respecter les sociétés impliquées dans des ICOs

L’ESMA veut attirer l’attention de ces sociétés sur le fait qu’elles doivent prendre en compte que les activités qu’elles exercent sont des activités réglementées.

Dès lors, elles doivent respecter des obligations issues de la règlementation européenne.

Il se peut que la société sorte de l’espace régulée du fait de la structure de son ICO. Mais il est plus probable que la société conduise des activités d’investissement réglementées (e.g. : placements, échanges d’instruments financiers, ou encore gérer des OPC, organismes de placement collectif), considérant que la cryptomonnaie et les tokens sont des instruments financiers.

Les sociétés devraient alors respecter ces règles notamment (liste non exhaustive) :

  • La directive de 2003 des prospectus à publier en cas d’émission de valeurs mobilières ;

Cette directive permet d’assurer la transmission d’une information viable aux investisseurs avant le commencement effectif de l’offre.

Selon la structure de l’ICO, les tokens pourraient être assimilés à des valeurs mobilières et dès lors la directive s’appliquerait, ce qui impliquerait le contrôle du prospectus par une autorité compétente.

  • La directive MiFID de 2004 concernant le marché des instruments financiers ;

Cette directive vise à créer un marché unique pour les activités d’investissement et d’assurer une harmonisation des règles de protection des investissements dans des instruments financiers. Elle doit être complétée par la directive MiFID II de 2014.

Dès lors, si un ICO prévoit l’émission de tokens assimilables à des instruments financiers, la directive MiFID s’appliquerait donc. Cela impliquerait l’application de règles relatives à l’organisation de l’offre, à la conduite professionnelle et à la transparence.

  •  La directive AIFM de 2011 concernant la gestion de fonds d’investissement alternatifs ;

Cette directive met en place les règles concernant l’autorisation, la conduite et la transparence des gérants de fonds d’investissement alternatifs.

Dans les cas où l’ICO peut être qualifié de fonds d’investissement alternatif, i.e. lorsque les fonds sont levés dans le but de les investir en accord d’une politique d’investissement définie, les sociétés devront alors respecter les règles de la directive, en particulier les exigences en termes de capital, d’organisation et de transparence.

  • La 4ème directive de lutte contre le blanchiment d’argent de 2015.

Cette directive réprime le blanchiment d’argent et le financement du terrorisme. Elle s’applique à un large champ de sociétés, notamment aux établissements de crédit et aux institutions financières, mais également aux sociétés d’investissement qui offrent des services similaires aux établissements de crédit, sans en être un.

La directive impose à ces sociétés d’effectuer des contrôles sur leurs clients et de mettre en place des systèmes sophistiqués de conservation des informations. Elles ont également l’obligation de communiquer toute activité suspecte et de coopérer avec les autorités compétentes en cas d’enquête.

 

En somme, l’ESMA reconnait – comme la plupart des autorités nationales, dont la SEC américaine – que les ICOs et plus particulièrement les tokens n’ont pas de qualification juridique véritable. Par ses communiqués, il semblerait qu’elle préfère se livrer à une appréciation in concreto de chaque ICO, i.e. au cas par cas, afin de déterminer la nature juridique du token, en fonction de la structure de l’opération et de son rôle véritable.

Les règles applicables seront alors différentes selon l’ICO. Les sociétés devront donc bien faire attention à la structure de leur opération, afin de savoir quelles dispositions leur seront applicables.

Nonobstant une plus grande protection des investisseurs, cela conduit à un flou juridique, étant donné qu’il est très difficile pour l’instant pour les sociétés de prévoir quels critères seront pris en considération par les autorités européennes de régulation et, le cas échéant, les juges européens.

Auteur : Giovanni Novi

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